中信证券指出，当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
全文如下零售｜以变求生调改浪潮下，迎来渠道价值扩大新机
当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
▍线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。
中国零售行业历经数十年发展，但传统线下零售营销与渠道分离、经销链条长且复杂，导致终端产品售价居高不下；线上渠道大幅削减了零售中间环节并整合了营销、销售，但平台方成为最大流量入口后也带来了高销售费用率；而当下快速崛起的供应链零售模式以渠道品质背书产品品质、以渠道力挤压营销加价，有望实现更大幅度的供应链提效、提升产品性价比，实现渠道与消费者的共赢。当下，线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，这与消费者所期待的“质价比”偏好并不匹配，而具备供应链零售能力的新商业模式快速成长，以胖东来、山姆超市、信誉楼为代表的企业在零售环境承压的背景下逆势扩张，凸显强供应链、优质服务的新零售模式势能。在具体的调改模式上，当前阶段的商超更注重提质提效，而购百更强调极致的线下体验。
▍商超：以模式转变提质增效，大量调改店经营优化。
当前商超行业Top 100企业销售额下滑、门店缩减：据CCFA，2023年中国超市Top 100销售额8680亿元/-4.2%、门店数23806家/-0.5%，传统大卖场经营承压。在此背景下，商超行业部分玩家以“品质零售”为方向，转向前台主导、经销买断的强运营商品服务提供商，匹配经营模式、组织机制、商品模式、购物体验及供应链建设，提升产品质价比、提高企业周转效率。在全方位调改之下，大量调改店展现出大幅改善的经营表现。据CCFA，2024年，3/4的样本超市企业尝试调改，其中75%取得了销售增长，以永辉、步步高为代表的部分调改店甚至实现了数倍于调改前的日销数据，以比优特为代表的地方零售商在消费环境压力下持续扩张，充分展现模式改变带来的提质、提效。
▍百货：高端购百势能强，传统百货货品+体验升级。
据Euromonitor，2024年中国百货行业规模约1万亿/-4.1%；另据赢商大数据，2024年全国拟开业数量同比-12.6%、拟开业体量同比-12.7%，百货行业总体规模回落、体量扩容降速。在行业格局方面，传统百货份额下滑、新兴购物中心崛起，以SKP、银泰、华润万象为代表的高端购百份额持续提升，而百盛等传统百货份额下滑。在此背景下，百货在货品、场域两个维度做出调改提升：在“货”的维度，部分企业开始尝试做强商品经营能力，以统一采销、自有品牌等模式做深商品供应链；在“场”的维度，部分购百以制造消费场景为发力点，一店一策吸引“人”进入“场”，再以客流提升优化商品销售。
▍行业变局中，如何寻找未来赢家？
1）政策激励不够再加，重点关注以旧换新：提振消费明确成为政策重点，同时作为经济增长的重要动能，2024年以来以持续推出全方面、多维度政策刺激，并于近日发布《提振消费专项行动方案》，进一步助力消费增长。在政策刺激“不够再加”的背景下，百货商超一方面普遍受益于地市差异化的消费券补贴侦测，其中部分在家电、数码布局较重的区域百货龙头更直接受益于3000亿消费品以旧换新行动，成为重要政策着力点。
2）部分弱竞争区域更利于单体商业发展：传统零售业区域化特征较强，各地方零售企业面临的竞争格局差异极大，在考虑到2025年部分新增商业入市后，重庆仍为“大市场、弱竞争”代表地区，青岛、福州、济南、温州、大连等地区竞争环境新增竞争也相对局限，更利于地方百货龙头经营发展。
3）部分调改企业有望以更优商品、更强服务的新零售模式扩大市占：以永辉、步步高、重百超市为代表的企业积极推动调改，且调改店店效显著提升，其中，据永辉官网，永辉至1H25调改店将达100家，步步高将在25Q3完成全部27家店铺调改，重百将在2025年调改至少38家超市，调改店有望以新模式、好产品、强服务获取更大市场份额；以步步高、重庆百货、百联股份为代表的企业也在持续推动百货业务的调整，增加体验业态、做强公司供应链，一店一策推动百货业务调优。
▍风险因素：
宏观经济承压；居民消费需求不及预期；线上电商平台分流压力；零售业态竞争加剧；零售业态转型具有不确定性；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑。
▍投资策略：
当前线上营销竞价机制引发内卷式竞争、社会营销成本负担持续提升，导致品牌提高毛利率以提升销售费用率承受能力，产品“质价比”受到挤压。快速崛起的供应链零售模式下，渠道商以自身品质背书、以渠道力挤压营销加价，实现渠道与消费者的高度共赢、快速破局；线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇。以变求生的调改浪潮在全国范围内开展，当前阶段提升货品质量和服务体验是核心要义，从中长期看，线下零售有望通过打造渠道品牌价值在一定程度上分享营销价值，提升盈利空间和成长确定性，从而有望打破固有估值框架，以获价值重估。重点关注改革深入、步伐领先的线下零售标的。
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